Di seguito vi propongo un articolo scritto da Michael Lebowitz, portfolio manager per RIA Advisors. L’articolo è apparso su Advisor Perspectives. Eccolo nella mia traduzione.
Il Segretario al Tesoro degli Stati Uniti Janet Yellen ha recentemente dichiarato: “Non c’è recessione quando il tasso di disoccupazione è il più basso degli ultimi 53 anni”. Speriamo che abbia ragione.
Per quanto logica possa sembrare la sua affermazione, in breve tempo potrebbe apparire altrettanto sciocca. Come spiegherò, la speranza mi porta a credere che la Yellen non si renda conto del tempo necessario affinché le condizioni di politica monetaria più restrittive e la riduzione della liquidità causino un deterioramento economico.
La Fed sta inasprendo la politica monetaria al ritmo più rapido degli ultimi 40 anni. Inoltre, l’economia è più indebitata che in qualsiasi altro momento della storia e, quindi, più sensibile agli aumenti dei tassi di interesse. È ingenuo ritenere che una recessione non sia probabile perché un indicatore economico in ritardo, come l’occupazione, è solido.
Questo articolo esplora il quadro di riferimento della “speranza”, sviluppato da Michael Kantrowitz, chief investment strategist di Piper Sandler. HOPE è un acronimo che descrive i ritardi e la sequenza con cui l’attività economica si indebolisce prima di una recessione.
HOPE
Il modello HOPE di Michael è composto da H home=abitazioni, New Orders=nuovi ordini (ISM), Profits=profitti aziendali e Employment=occupazione.
Il suo schema riconosce che i settori più sensibili ai tassi di interesse sono i primi a risentire dell’inasprimento della politica monetaria. Questi settori spesso fungono da indicatori economici anticipatori. Quando l’inasprimento della politica monetaria frena l’attività economica nei settori sensibili ai tassi di interesse, altri settori e sfaccettature dell’economia risentono dell’impatto dell’aumento dei tassi. L’HOPE illustra i vari lag o il tempo necessario affinché i rialzi dei tassi influiscano pienamente sull’attività economica.
La Yellen potrebbe non riconoscere i ritardi della politica monetaria, ma Jerome Powell e molti membri della Fed sono preoccupati per la loro incapacità di giudicare come i rialzi dei tassi di interesse del 2022 influenzeranno l’attività economica del 2023. Hanno aumentato troppo? O potrebbero fermarsi troppo presto, mantenendo le pressioni inflazionistiche troppo alte?
Nella sua ultima conferenza stampa post-FOMC, Powell ha descritto l’effetto di ritardo che l’economia deve affrontare:
Stiamo vedendo gli effetti delle nostre azioni politiche sulla domanda nei settori economici più sensibili agli interessi, in particolare quello immobiliare. Tuttavia, ci vorrà del tempo prima che gli effetti della restrizione monetaria si manifestino appieno, soprattutto sull’inflazione. – Jerome Powell 2/1/2023
La Fed ha aumentato i tassi per la prima volta il 17 marzo 2022, dello 0,25%. Supponendo che ci voglia un anno o più per sperimentare tutti gli effetti di un rialzo dei tassi, il primo, relativamente piccolo, rialzo dei tassi non si sta facendo sentire completamente. Dopo il marzo 2022 ce ne sono stati altri sette, che hanno comportato un ulteriore aumento dei tassi del 4,25%.
H – abitazioni
I tassi per i mutui a 30 anni erano di poco inferiori al 3% alla fine del 2021. Attualmente si trovano al di sopra del 6%. Come la maggior parte dei debiti, i tassi ipotecari si muovono di pari passo con gli altri tassi di interesse. Pertanto, quando la Fed aumenta i tassi, il costo dell’acquisto di una nuova casa spesso lo segue.
Come ricorda spesso Lance Roberts, “la gente compra le rate dei mutui, non i prezzi delle case”. Il grafico qui sotto mostra come l’impennata dei tassi ipotecari abbia sgonfiato in modo significativo l’accessibilità delle abitazioni.
Il grafico seguente mostra che il sondaggio NAHB sul sentiment dei costruttori di case è crollato nell’ultimo anno. Ciò non sorprende, dato che le cancellazioni delle vendite di nuove case sono letteralmente fuori scala, come mostra il secondo grafico. Il terzo grafico, il sondaggio dell’Università del Michigan sulle condizioni di acquisto delle case, mostra come i tassi di interesse abbiano influito negativamente sul sentiment degli acquirenti di case.
O – nuovi ordini
I nuovi ordini tendono a seguire i settori sensibili ai tassi di interesse. Spesso le aziende che vedono accumularsi le scorte iniziano a ridurre gli ordini di nuove scorte. I recenti avvertimenti sulle scorte e le disperate azioni di liquidazione delle scorte da parte di Target, Walmart e altri retailer determinano una riduzione della domanda di rifornimento delle scorte.
Il grafico di Investing.com mostra che il sondaggio ISM sui nuovi ordini è sceso a 42,5, un livello spesso associato alle recessioni.
P – profitti
Quando le aziende ordinano di meno, i ricavi aziendali e di solito gli utili diminuiscono.
Il grafico macro globale di KKR sotto riportato mostra che la media mobile a sei mesi dei nuovi ordini ISM tende a precedere gli utili aziendali di circa tre mesi. Il grafico indica che gli utili potrebbero scendere del 30-40%.
La curva dei rendimenti, anch’essa un indicatore economico anticipatore, è un altro indicatore predittivo degli utili aziendali. Mostra anche che un crollo degli utili del 20-50% sarebbe commisurato all’attuale livello di inversione.
Ad oggi, con oltre due terzi delle società che hanno comunicato gli utili del quarto trimestre 2022, la crescita degli utili è leggermente negativa. Le stime per il 2023 sono in calo.
Il grafico di Fidelity qui sotto mostra l’andamento delle stime sugli utili del 2023. Le stime per il 2023 sono appena diventate negative dopo aver iniziato l’anno in territorio positivo. Ad eccezione del 2021 e del 2018, negli ultimi 10 anni le stime sugli utili hanno registrato una tendenza al ribasso nel corso dell’anno. Sospetto che sarà così anche per il 2023.
La seguente citazione proviene da Mike Wilson di Morgan Stanley:
La crescita dell’EPS è appena diventata negativa. Questo è accaduto solo quattro volte negli ultimi 23 anni. In tutti i casi precedenti (2001, ’08, ’15, ’20), i titoli azionari hanno dovuto affrontare un significativo ribasso dei prezzi associato al passaggio da una crescita positiva a una negativa degli utili.
Infine, il grafico sottostante di Deutsche Bank mostra che gli utili aggregati dello scorso trimestre sono stati inferiori alle stime per la prima volta in quasi 15 anni.
E – occupazione
L’occupazione è spesso l’ultimo indicatore economico a vacillare. Le aziende spesso adottano altre misure di riduzione dei costi prima di licenziare i dipendenti. Il licenziamento dei dipendenti non solo è costoso, ma può anche essere molto disagevole e preoccupante per il personale rimanente. Prima di licenziare i dipendenti, le aziende spesso riducono la settimana lavorativa media e i salari. Finora ci sono pochi segnali in tal senso.
Spesso la disoccupazione aumenta solo quando la recessione è già iniziata.
Il grafico seguente mette a confronto il tasso di disoccupazione con i periodi di recessione. Le recessioni iniziano pochi mesi dopo il minimo ciclico del tasso di disoccupazione. La disoccupazione tende a salire una volta iniziata la recessione.
Il falso ottimismo della Yellen
Come ho detto all’inizio, la Yellen ci ha detto di non preoccuparci di una recessione perché il tasso di disoccupazione è ai minimi da 53 anni. Nel dicembre 1969, 53 anni fa, il tasso di disoccupazione era del 3,5%, segnando il minimo dell’espansione economica durata nove anni e iniziata nel 1960. Nel maggio 1970 era al 4,8% e nel giro di un anno è salito al 6,1%.
I due grafici seguenti mostrano l’andamento dell’occupazione prima e durante le ultime 11 recessioni dal 1950. Il primo mostra che alla vigilia delle recessioni, il tasso di disoccupazione si è sempre mantenuto entro mezzo punto percentuale dal minimo del ciclo. In tutti i casi, la disoccupazione è aumentata di almeno l’1% e fino a oltre il 3% nei primi 12 mesi di recessione.
Il secondo grafico evidenzia un punto simile. L’occupazione aumenta fino all’inizio della recessione, per poi calare improvvisamente. L’unica eccezione è stata il 1973.
Sintesi
La Yellen e la maggior parte degli investitori non tengono conto del potente effetto di ritardo della politica monetaria. Ancora più preoccupante è il fatto che stiano commettendo un errore critico, poiché la Fed sta aumentando i tassi e attuando una stretta quantitativa (QT) a un ritmo che la maggior parte di noi non ha mai visto nella propria carriera. SPERO di sbagliarmi e che queste azioni si traducano in un atterraggio morbido. Purtroppo, la storia ci dice che è una questione di quando e non di se la stretta monetaria manderà l’economia in recessione.
Concentratevi sugli indicatori anticipatori, non su quelli ritardatari!
Un ringraziamento speciale a Michael Kantrowitz per il suo semplice acronimo HOPE che rende l’effetto di ritardo della politica monetaria più restrittiva così facile da capire.
Michael Lebowitz
Le opinioni espresse in questo articolo sono dell’autore e non riflettono necessariamente le opinioni del responsabile di questo blog. Sono ben accolti la discussione qualificata e il dibattito amichevole.
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